业绩增长速度略超预期,重视成品量价齐升

2019-11-13 16:52栏目:健康饮食
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投资要点:

事件:

事件:公司2017年营业收入、扣非净利润分别约为73.7亿元、19.6亿元,同比增速分别约为16.7%、12.7%;2017Q4营业收入、扣非净利润分别约为28.9亿元、7.9亿元,同比增速分别约为24%、27.4%。

净利润增速回升,业绩符合预期。上半年公司实现营业收入17.27亿元,同比下降1.50%;归属于母公司的净利润6.21亿元,同比增长14.63%,扣非增速8.13%,每股收益0.9502元,符合预期。其中Q2单季收入和净利润增速分别为-0.66%和22.21%,净利润增速进一步回升。收入下滑主要系主要是子公司广东益建收入下降及医疗器械子公司剥离,导致医药商业销售下降70.41%,医药工业仍保持11.65%的稳健增长。阿胶及系列产品收入16.15亿元,同比增长22.41%。预计阿胶块增长约20%,阿胶浆小幅下降,衍生品增长超过50%。成本上升和产品结构调整,使得阿胶系列毛利率下滑5.47pp.但阿胶主业占比的提升,带动整体毛利率提升3.68pp.经营效率稳定,期间费用率基本持平。

    公司发布2017年报:2017年公司营业收入73.73亿元,同比增长16.70%;归母净利润20.44亿元,同比增长10.36%;扣非后归母净利润19.61亿元,同比增长12.73%。

    阿胶系列增长表现亮眼,2018年趋势或将延续。2017年营业收入约为73.7亿元,同比增速约为16.7%,收入增长较快。从产品角度看,阿胶系列产品约为63亿元,同比增速约为17%(-1.5pp),结合保健品公司收入变化情况,我们判断阿胶糕受产品调整影响,收入规模表现为下降,故阿胶块和阿胶浆的增长是超出市场预期的。从公司角度看,其中母公司收入约为60.7亿元,同比增速约为22.4%(+6.4pp),同时结合母公司毛利率约为72.2%(-0.72pp),我们判断阿胶浆增速仍高于阿胶块增速,预计阿胶块增速或超过15%,而阿胶浆增速或超过30%。2017年扣非净利润约为19.6亿元,同比增速约为12.7%,略超市场预期。其低于收入增速约4个百分点,但公司期间费用率维持平稳,故我们认为扣非净利润增速低于收入增速的主要原因为公司毛利率下降约2个百分点,其中阿胶系列收入结构变化使得该板块毛利率下降约0.5个百分点,且非阿胶业务毛利率下滑约14个百分点对整体毛利率影响也较大。从单季度的情况来看,2017Q4营业收入、扣非净利润分别约为28.9亿元、7.9亿元,同比增速分别约为24%、27.4%,扣非净利润增速快于收入增速约为3.4个百分点, 主要原因为公司对费用控制加强,Q4销售费用约为25%,同比增速约为14%。公司2017年公告产品提价,但整体提价幅度减小,从侧面也反映了公司对核心产品销量增长的重视。结合公司加强对主流媒体广告宣传、以及终端销售推广如熬胶等大力投入,经营性现金流好转,我们预计2018年阿胶系列或将实现销量稳步增长。

阿胶浆出厂价提高20%,理顺渠道有助销量恢复。近期公司调整复方阿胶浆最高零售价格,上调幅度不超过53%,目前阿胶浆出厂价36元,由于OTC渠道出厂价和零售价价差较同类产品处于劣势,经销商出货动力不足;在处方药市场,部分地区医院中标价格低于出厂价,价格倒挂,也会造成市场价格的混乱,成为制约复方阿胶浆销量增长的主要原因。此次公司将在评估终端接受度基础上,采取分步提价的战略,出厂价初步提升幅度约在20%。由于渠道利润空间加大,经销商激励到位,有助于推动销量恢复增长。提价将一定程度缓解成本压力,以2013年为基数测算,阿胶浆提价20%,将增厚EPS0.2元。

    2017年利润分配方案:按每10股派发现金红利9元(含税)。

    传统中药稀缺标的,持续看好其稳定增长。1)驴皮供需关系仍未转变,在本轮提价后,我们认为阿胶仍存在持续提价预期。从阿胶系列产品历史提价情况来看,消费者对价格敏感性是逐渐减弱,终端接受程度仍较好,如2017年阿胶浆维持约30%以上增长,而阿胶块增速也有加快迹象。且2017年核心产品的提价整体幅度较小,给销售终端预留提价时间超过3个月,有助于促进阿胶系列在Q4前后销量增长;2)公司产品梯队丰富,能多层次覆盖客户群体。陆续开发贡胶、红标阿胶、阿胶糕系列等产品针对性强,最大限度挖掘客户需求。未来产品线逐渐向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展,培育为新增长点;3) 品牌营销及网络优势,助力公司取胜OTC 市场。通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价,为后期的产品提价、销售增长提供保障。且公司布局药店、电商及医院等渠道,同时进行直营、商超等实体店方面拓展。我们认为公司产品消费属性强,零售终端的发展或将促进产品销量的快速增长。

衍生品渐成增长引擎,业绩有望逐季提升。公司大力开拓衍生品市场,桃花姬从礼品市场为主,向中高端休闲食品转型,未来有望保持50%的复合增速,成为下一个10亿元大品种。公司开展五胶同推(阿胶、黄明胶、龟甲胶、鹿角胶、海龙胶),推出小分子阿胶、益肾糕、美容糕等多种新膏方,进行细分市场的开发。随着电子商务、专营店、电视购物等新渠道模式拓展,将推动衍生品放量。随着阿胶浆和阿胶块提价效应的显现,业绩有望呈逐季提升趋势。维持2014~2016年EPS2.20元、2.70元,3.24元,对应PE分别为16倍、13倍和11倍,估值具有明显优势,维持增持评级。

    投资要点:

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020年每股收益分别为3.56元、4.05元、4.58元(原预测2018-2019年EPS 分别为3.91元、4.57元,调整的原因为毛利率及销售费用率预期变化),对应市盈率分别为17倍、15倍、13倍。公司产品由于驴皮紧缺存在持续提价预期,大健康布局将带动收入增长, 其未来业绩提升空间较大。当前价格在大股东增持价附近,估值较低,维持“买入”评级。

风险提示:驴皮价格上涨超预期;阿胶浆提价进程低于预期。

    业绩符合预期,重点产品提价Q4毛利率提升。公司Q4营业收入28.91亿元,同比增长24%;归母净利润7.98亿元,同比增长27%;扣非后归母净利润为7.85亿元,同比增长27%,Q1-3同比增长分别为12%、-7%和2%,扣非后归母净利润增速环比增长明显,为25pp。公司2017Q1-4毛利率分别为71%、60%、61%和66%,Q1/Q4的毛利率较高或因东阿阿胶以及阿胶浆出厂价提价影响。期间费用率32.5%,与2016年同期相比减少0.7pp,主要因为销售费用率的下降1.1pp。

    风险提示:产品销售或不达预期,原材料价格或大幅波动。

    东阿阿胶和复方阿胶浆Q4量价齐升。母公司Q4营业收入增速为22.38%,归母净利润增速37%,收入和归母净利润增速远高于公司2017年11月对东阿阿胶以及复方阿胶浆的提价幅度(10%、5%),我们估计东阿阿胶和复方阿胶浆的销量有所增长。此次提价基本在渠道预期之内,量的增长可能更多来自终端消费者,我们预计2018Q1东阿阿胶和复方阿胶浆有望保持增长趋势。

    Q4库存有所消化,存货储备充足。2017年公司存货36.07亿,相比前三季度降低5.41亿,公司原材料储备约19.54亿,与2017年中旬相比减少6.4亿。我们认为,存货及原材料的减少或因Q4促销加强,库存有所消化。公司存货储备充足,收入或可较快增长。

    维持买入评级。继续看好公司的品牌潜力,盈利预测预计2018-2020年EPS3.51/3.97/4.51元。受益于消费升级趋势以及品牌价值回归,衍生品潜力逐步发掘,年初大股东增持彰显发展信心,维持买入评级。

    风险提示:销量受提价影响较大;原材料涨幅超预期。

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